恩捷股份（云南恩捷新材（cái）料股份有限公司）是（shì）云（yún）南唯（wéi）一一家市（shì）值超2千亿的上（shàng）市公司（2022年7月（yuè）18日数（shù）据），也是（shì）全球新能源锂离子电池隔膜龙头企业，从2016年（nián）上市到现（xiàn）在（zài），迅速占领（lǐng）市场（chǎng），如此（cǐ）爆发式成（chéng）长的恩捷股份，它的成功与挑战有哪些呢？今天来盘一下它的喜和忧。

一、喜（xǐ）

1. 敏锐的商业嗅觉

       提（tí）到恩捷股份，不得（dé）不提站在风口的创（chuàng）始人李晓（xiǎo）明(PaulXiaomingLee)，1958年出生（shēng）于（yú）云南，1982年（nián）加入中国昆明塑（sù）料研究所，由于能（néng）力出众，工作两年（nián）后（hòu）从1984年至1989年任副所长（zhǎng），后争取（qǔ）到美国进修机会（huì），于1992年毕业于美国University of Massachusetts大学高分（fèn）子（zǐ）材料专业（yè），1992年至1995年任美国（guó）Inteplast Corporation技（jì）术部经理，1996年回国创（chuàng）业，选（xuǎn）择香烟这（zhè）颗赚钱又垄断的（de）大树，做起了烟草的烟标和烟膜生意，2006年加入云南玉（yù）溪创新（xīn）彩印公司（恩捷股份前身之一）任董事（shì）长，业绩一路（lù）高歌（gē）。2018年，李晓明调（diào）转船头，拥抱新能源（yuán）风口，做起了（le）锂电池生意，收购了上海恩捷90.08%的股权，从事湿法隔（gé）膜（mó）业务。随（suí）着“碳达（dá）峰，碳中和”目标（biāo）的提出，国（guó）家出台了（le）“电动（dòng）汽车税收减免”等（děng）一系列激（jī）励政策，促进新能源汽车（chē）的发展。目前恩捷股份已成为全（quán）球锂离子电池隔膜龙头企业，几乎垄断（duàn）式的服务于全球大型锂（lǐ）电（diàn）池生（shēng）产企业（yè），背（bèi）靠龙头名气，业绩也（yě）一飞冲天，市值暴涨。创始人带领恩捷股份，抢（qiǎng）占风口，谱写非凡（fán）。

2. 最佳的技术实力

       锂电（diàn）池的四大材料是（shì）正极、负极、电解液和隔膜，恩捷股份选择了四大（dà）材料（liào）中（zhōng）技（jì）术壁垒和毛利（lì）率最高的（de）隔膜。隔膜有两个作用，一是分（fèn）隔正负极，防（fáng）止正负极接触而（ér）短（duǎn）路，二（èr）是让（ràng）电（diàn）解质离子（zǐ）通过（guò）。别看是（shì）一小层膜，其技术却是国内最（zuì）晚突破的。动力电池隔膜的性（xìng）能直接影响电池的容量、循（xún）环以及安全性能等特（tè）性。隔膜按工（gōng）艺可分为干法隔膜和湿法隔膜（mó），湿法（fǎ）隔（gé）膜有更好（hǎo）的孔隙结构一致性（xìng）、更强的拉伸强度、更优的（de）抗穿刺强度、更（gèng）薄的厚度且更均匀，显（xiǎn）著区别于干法隔膜，但其难度也更大。而恩捷股份（fèn）恰（qià）好看（kàn）中湿法隔膜这个（gè）高技术壁垒的产品，多年聚焦湿法隔膜（mó），而国内大多数（shù）企业是湿法（fǎ）干法并（bìng）行。恩（ēn）捷股份集中精力钻研（yán）攻坚，目前生产的湿（shī）法（fǎ）锂（lǐ）电池隔（gé）离（lí）膜产（chǎn）品厚（hòu）度可以在5µm至30µm之（zhī）间灵活（huó）调（diào）节，而同行（háng）还在（zài）主打（dǎ）9µm，其2021年（nián）报表（biǎo）示，全球独一份的“在线涂（tú）布”技术已经在产（chǎn）线（xiàn）正式应用。恩捷股（gǔ）份（fèn）技术实力碾压同行。

3. 过人的扩张胆识

       及时站在了风口，还有过（guò）硬技术持身，恩捷（jié）股份算是成功了四分之三。2018年隔膜价（jià）格一直下降，国内锂电池隔膜生产（chǎn）商遭遇业绩“寒冬”，而令人刮（guā）目相看（kàn）的是，恩捷股份业绩逆（nì）流（liú）而上，产量和（hé）销（xiāo）量都令人赞不绝口，我们从财（cái）务视角（jiǎo）解读一下（xià）这个现象。

        恩（ēn）捷股份2018年以后经营活（huó）动现金流（liú）入大幅（fú）增（zēng）加，与此同时（shí）公司也花了很多钱（qián）构建固定资产、无形资（zī）产等，这笔投资占（zhàn）了现金流入接近三（sān）分之二。公司不满足已有的现金流入，2019年及（jí）之后大（dà）量筹资，2020年筹资132亿，根据公司报告，大规模筹（chóu）资用于（yú）隔膜项（xiàng）目建设（shè）。隔膜行业属于重资（zī）产行（háng）业，小企业若没有资金，难以形成规模，没有规（guī）模（mó），成本将高的难以承受，如此来又赚不到钱（qián），这（zhè）就是个死（sǐ）循环，而在其他企业纷纷退出（chū）时，恩捷股份敢于逆行，下（xià）了血本投产扩（kuò）增（zēng），逐渐成为龙头，行（háng）业集（jí）中度（dù）也不（bú）断提升（shēng），闯过（guò）了残酷的（de）竞争，恩捷迎来（lái）的就是（shì）龙头带来（lái）的（de）一系列福（fú）利。

       2021年11月，恩捷股（gǔ）份与宁德（dé）时代签订合（hé）作协议，合资设立一家公司“厦门恩捷新（xīn）材料（liào）科技（jì）有限公（gōng）司”，拟注（zhù）册资本为16亿元。主要从事投资干法隔离（lí）膜及湿法（fǎ）隔离膜项目（mù）。规（guī）划在共管区域内投资建（jiàn）设16条锂（lǐ）离子电池隔（gé）膜基（jī）膜和涂布分切生产线，主要应（yīng）用但不（bú）限于（yú）新能源汽（qì）车（chē）动力电池系统、储（chǔ）能（néng）电池系统等市场，总投资为人（rén）民（mín）币52亿元，计划2023年建成并部分投产。恩捷股份仍大张旗（qí）鼓扩张，稳固自己的龙头地位，其获得的成功，离不开过人胆识带来（lái）的规模效益。

二（èr）、忧

1. 液态电池的瓶颈

       新能源汽车动（dòng）力电池主要有锂（lǐ）离（lí）子电（diàn）池、镍氢电池、燃（rán）料电（diàn）池、铅酸电池和（hé）钠（nà）硫电池。最常用的是（shì）液态（tài）锂（lǐ）电池（chí），它有着（zhe）高（gāo）工作电压、快速充放电特性、长循环寿命（mìng）等优点，我（wǒ）们看一下它（tā）的发电（diàn）原理（图片来源于（yú）网（wǎng）络），正负极在电解液中（zhōng）不停交（jiāo）换离子，隔膜隔离正负（fù）极、防（fáng）止短路。其（qí）结构局限了它的性（xìng）能，不停的反应导（dǎo）致电池容易衰老，而（ér）短路（lù）易引起火灾。当发生车祸时，液态（tài）锂（lǐ）电（diàn）池受（shòu）到（dào）挤压、冲击，会导致隔膜破裂，造成短路（lù），内部产（chǎn）生（shēng）大量（liàng）热量，而电解质（zhì）里有易（yì）燃的有机溶剂，就（jiù）会造成电（diàn）池起火甚至爆炸。

       液态电池这（zhè）两个明显弊端，造成（chéng）固态电（diàn）池被（bèi）疯（fēng）狂（kuáng）炒作，固态电池（chí）把液态电解质换为固态电解质，取消了（le）隔膜（mó），是公认的（de）锂电池未来（lái）发展的方（fāng）向（xiàng）。可以看出恩（ēn）捷股份的担忧了吧，不用（yòng）隔（gé）膜也就说明他们的产品将（jiāng）被淘（táo）汰。目前的（de）液态锂电池已（yǐ）经很难突（tū）破自身瓶颈（jǐng），而固态电池有着（zhe）更可靠的安全性，更高的能量密度，更久的（de）寿命，可以说是（shì）新能源汽车的不二之选。但由于技术问题，目前大家还没有用上固态电池。2021 年初，蔚来声（shēng）称（chēng）将在使用（yòng）全新研发的固（gù）态电（diàn）池，这一操作使得恩捷（jié）股份（fèn）跌停，后（hòu）来蔚来又解释其实用的是半固态电（diàn）池（chí），恩（ēn）捷（jié）股份股价才回升。从这（zhè）个事件（jiàn）也可（kě）以看出市场的极大不稳定性是恩捷股份的（de）一大威胁，同（tóng）时在（zài）各大企业的（de）联手开（kāi）发下，固态电池（或其他替代品）一定（dìng）会出现，到时候（hòu）隔膜将被迫退出。

2. 产能过剩隐忧

       恩捷股份疯狂扩张占（zhàn）领（lǐng）市场，一方面扩（kuò）大产（chǎn）能极大提高了毛利（lì）率水平，成了几乎垄断的锂电池隔膜供应（yīng）商，赚的盆满钵满；但另一方（fāng）面，急速扩（kuò）张拥有了超强产能（néng），但供（gòng）需（xū）是否平衡呢？在2017 年，整个行业（yè）产能（néng）超过 50 亿（yì）m^2，远（yuǎn）超国内（nèi）需求，根据公开资料显（xiǎn）示，2018 年，恩（ēn）捷股份湿法隔膜（mó）产能 13 亿m^2，而当年出货量只有 4.68 亿m^2，2019 年末（mò），公司湿法隔（gé）膜（mó）产能达到 23 亿m^2，而实（shí）际出货（huò）量不超过 9 亿m^2，这（zhè）组数据或许已经显示出恩（ēn）捷（jié）股份产（chǎn）能过剩的迹象。2021年全球（qiú）动（dòng）力型湿法锂电（diàn）池隔（gé）膜（mó）需求量预估为53.4 亿m^2，我国需求量为 22.2亿m^2。而（ér）恩捷股份（fèn）2019年已达到23亿m^2，恩捷股份近几（jǐ）年的销售收入主要依靠（kào）国内，扩展海外市场（chǎng）还需要（yào）时间去（qù）验（yàn）证，也（yě）就是说（shuō），目前恩捷股份已经存（cún）在产（chǎn）能过剩（shèng）的问题，而其又是重资产（chǎn）企业，供（gòng）过于求，将是（shì）企业面（miàn）临（lín）的重大危机。

3. 创始人家（jiā）族（zú）减持套现

       董（dǒng）事长李（lǐ）晓明、其妻马燕（非（fēi）独（dú）立董事（shì））、其女（nǚ）Sherry Lee、其弟李晓华（huá）（副董事长、总（zǒng）经理）、弟媳（xí）惠雁阳、侄（zhí）子Jerry Yang Li（李（lǐ）晓华之子）家族6人全员持（chí）股。李晓明家族可（kě）能有产能过剩的担忧，或是对技术更新换代（dài）的压力，或是（shì）对（duì）于市（shì）场的（de）不确定性（xìng），于2019年底开始（shǐ）逐步减持恩捷股份。根据公（gōng）司公告，从2019年11月（yuè）至今（jīn），李晓明家族已（yǐ）经发布四轮减持计划。前三轮减持正值股价暴涨，减持股份（fèn）看着不太（tài）明智，但其家（jiā）族不为所动（dòng），最终累计套现约20亿。根（gēn）据（jù）公司公告，李晓（xiǎo）明家族已完（wán）成第四轮减持（chí），在2021年（nián）12月22日至（zhì）2022年6月（yuè）20日（rì）的以集（jí）中竞价方式减（jiǎn）持（chí）不超过2200万股，第四轮减持套现估计50亿，加上（shàng）前（qián）三轮的减持，合计（jì）套现了70亿。其家族持有上（shàng）市（shì）股份数量将从（cóng）2018年末的54.73%降（jiàng）至46%左右。

       除了（le）减持套现被媒（méi）体所诟病，创始人家（jiā）族纷纷改（gǎi）国籍这个行（háng）为也是被（bèi）大家所议论，或许是（shì）早期的留美经历，李晓明家族除了李晓华为中（zhōng）国国（guó）籍（有境外居（jū）留权），其余全为美（měi）国国（guó）籍，当然（rán），选择哪个国家定居是个人（rén）的自由，我（wǒ）们（men）保持中立态度。

      最后，相信大（dà）家（jiā）看完以后都不（bú）可否认（rèn）恩（ēn）捷股份是家优秀的（de）企业，但它是否（fǒu）能（néng）成为一（yī）家卓越的企业呢，麦（mài）肯咨询认为还有（yǒu）待时间的检（jiǎn）验。