一、引言

      2021年1月（yuè）26日，海（hǎi）航集团（tuán）因未能清偿到（dào）期（qī）债务（wù），债权（quán）人向法院申请对其进行（háng）破产重（chóng）整，29日海南（nán）省高级人民法院正式受理申请，责令海（hǎi）航集团破产重整，30日，海航集团旗下3家上市（shì）公司也（yě）宣告破产（chǎn）重整，5家上市公（gōng）司（sī）的股票跌停。在破（pò）产重整公告发布（bù）的前夜，海（hǎi）航集团（tuán）党委书记、联合（hé）工作组组长顾刚给员工的一封家书中写到，“想起（qǐ）过（guò）去那种野蛮生长挖下的（de）要处理的一个个大坑，想（xiǎng）起我们很（hěn）多过去决策的粗糙，想起要研究一个个（gè）被（bèi）别人利用（yòng）商业条款灭失掉（diào）的资产，我就会充满愤怒和不满，这么（me）好的一个集团怎么就（jiù）走到了今天？”回顾海航集团（tuán）的发（fā）展史，其凭借（jiè）航空运输业起家，曾是位列世界500强企（qǐ）业（yè）的大型跨国（guó）集团（tuán）公司，看似一（yī）夜破产，实则已（yǐ）病在腠理、深入肌肤，这其中最根本的原因就（jiù）是（shì）公司治理的失败。本文以全国涉及金额最（zuì）大的（de）破产案例——海航集团为例，研究公司治理（lǐ）的（de）失（shī）败如何导致海（hǎi）航集团破产。研究发现：激烈（liè）的派（pài）系斗争（zhēng），浑浊的企业文化，形同虚设（shè）的（de）股东大会、董事会、监（jiān）事会（huì）与管（guǎn）理层（简称“三会一（yī）层”），利益相关者的缺位使海航集团的公司治理失败成（chéng）为必然。在失（shī）败（bài）的公司治理下，通过粗放的多元化扩张、并购中的大规（guī）模利益输送掏空海航集团，致使其通过变（biàn）卖资（zī）产（chǎn）还（hái）债（zhài），最（zuì）终（zhōng）由于资（zī）不抵债走向破产。

二、公司治理理（lǐ）论与企业（yè）破产

（一）公司治（zhì）理基本（běn）框（kuàng）架

       公司治理（lǐ）是影响企（qǐ）业发（fā）展的重要（yào）因素（sù），早期（qī）对公司治理理论的（de）研究认为，公司治（zhì）理的根本目的（de）是在平衡各（gè）方权力的基（jī）础上（shàng）实现股东利益最大化（huà）。直至20世纪60年（nián）代，斯坦（tǎn）福（fú）大学（xué）研究小组（zǔ）提出利益相关者概念，致使股东（dōng）利（lì）益最大化理论遭到了质疑。研究（jiū）小组认为，利益（yì）相关者是（shì）能够影（yǐng）响企业经营决（jué）策（cè），且具（jù）备某种特殊权益的群（qún）体或个人，例如股东、董事（shì）、管理层（céng）、供（gòng）应商（shāng）乃至消费者与竞争者等。此后，涌现出（chū）大量关于利（lì）益相关者的理（lǐ）论研究，其中更多的是论证（zhèng）利益相关者参与公司治理的正向作用（yòng）。黄瑛研究认为，利益相关者能够充分发挥监管职（zhí）能、捍卫自身（shēn）权（quán）益，对公司权力分配起到制（zhì）衡作用（yòng）。李慧（huì）等试图构（gòu）建利益相关者视（shì）角（jiǎo）下的公司治理新模式，进而将利益相关（guān）者共同利益最大化（huà）作为公司治理的根本（běn）目的。

       尽管有关公司治理目（mù）的的研究不尽相同（tóng），但（dàn）无论是实现股东利益最（zuì）大（dà）化还是（shì）利益相关者共同（tóng）利益最（zuì）大（dà）化，均将制衡（héng）机制（zhì）作为公司治（zhì）理（lǐ）的核心。制衡机制在微观层面是（shì）指公司治理（lǐ）中（zhōng）利益相关者（zhě）各司其职但相互制衡（héng）、互相监督，实现（xiàn）公司控（kòng）制权（quán）的平衡与经营决策的合理化，具体地体现在三会一层职（zhí）能之（zhī）间的相（xiàng）互（hù）牵制。三（sān）会一层的制衡机制（zhì）、管理制度的规范性、企业文化的导（dǎo）向作用等共同成为公司治（zhì）理的主（zhǔ）要内容（róng），并（bìng）影响（xiǎng）着企业经（jīng）营效益与（yǔ）发（fā）展前（qián）景。

（二）企（qǐ）业（yè）破产的原因

     “破产”在法律层面（miàn）上有两层含义，一个是破产重整，一个是破产清算。破产重整（zhěng）是对（duì）无法清（qīng）偿债务甚至处于（yú）退（tuì）市边缘的企业（yè），由法院指定管（guǎn）理人，通过对企业进（jìn）行资产（chǎn）重组（zǔ），调（diào）整（zhěng）债务与债权关系、改善公司治（zhì）理结构，从而寻（xún）求偿债（zhài）路径（jìng）使（shǐ）企业得以存续的一种法（fǎ）律制度；破产清（qīng）算是指针（zhēn）对没有存续希望的企业，对其（qí）财产（chǎn）进行清算（suàn）与（yǔ）偿债。本文（wén）案例涉及的（de）是破产重整（zhěng）。学术界关于（yú）企业破（pò）产尤其是上（shàng）市公司破产原因的相关研究（jiū）较少，梁小惠等通过研究上市公司破产重整的原因，发现民营企业制度不（bú）健全与疫情影响是企业破产的主要原（yuán）因（yīn）。研究发现，成本上升与过度扩张（zhāng）是跨国企业破产的（de）主要原因。李忠鲜通过研（yán）究“担保圈”分析企（qǐ）业破产的原因，认为由于《担（dān）保法》的不健全，企业间非理性担保（bǎo）加（jiā）大了企（qǐ）业破产的（de）可能（néng）。综上，无论（lùn）是企业（yè）制度不健全、过度扩张还（hái）是非理性担保，都是公司（sī）治理失败（bài）导（dǎo）致的，因此，本文认为企业破产的主要原（yuán）因是公（gōng）司治理（lǐ）的失败，但鲜有对公（gōng）司治理失败导致企业破产进（jìn）行（háng）系统研究的相关文献。基于（yú）此，本文（wén）以海航集团为（wéi）例，深入研究（jiū）公司治理失败是（shì）如（rú）何（hé）导致海（hǎi）航集（jí）团破产的。

三、案例分（fèn）析

（一）案例公司简介（jiè）

       海航（háng）集团的起家之业是航空运输业。1989年9月海南（nán）省政府（fǔ）成立海南（nán）航空公司，公司成（chéng）立后迅速发展，在取得国内航空业绩冠军后成功（gōng）在（zài）上交所（suǒ）上市。依（yī）托航空业的快速发展，海航集团于（yú）2000年1月注册成立（lì），自此便开始了大规模的（de）并购扩张之路，将业（yè）务范（fàn）围延伸（shēn）至物流、旅游、房（fáng）地产等（děng）领（lǐng）域，从单一的运输业扩张为产业多元化（huà）的万亿跨（kuà）国（guó）集团，逐渐成为仅次于华为的全国第二大民营企业。

       但是，随着版图的（de）扩大，海航集团负（fù）面消息不断（duàn）。2017年随着海南航空承兑汇票违约，集团旗下子公司相继出现债务违约、授信（xìn）被（bèi）银行（háng）冻结、美（měi）元债信用被（bèi）降级等不（bú）良现象，随即（jí）多家子（zǐ）公司股价大跌甚至停（tíng）牌，其声誉受到严重打击。因此（cǐ），自2018年起，集团通过变卖大量资产进行多轮偿（cháng）债，但资不抵债的同（tóng）时却雪上加霜（shuāng）。2019年，多家子公司因信（xìn）息披露（lù）违规遭证监会调查、因（yīn）资（zī）金安全被上交所（suǒ）问询，此时，本已声名狼藉的海航（háng）集（jí）团却又在2020年的三亚新机场项目中违规，着实给了自己致（zhì）命一击。在2021年的开（kāi）年之初，相（xiàng）关债（zhài）权人（rén）向法院申（shēn）请对其进行破产重整（zhěng）。当时，海航集（jí）团债务规模较大，2019 年半年报显示集团（tuán）总负债（zhài）为 7067.26 亿元，旗下共（gòng）计 325 家公（gōng）司进入破（pò）产重整，其中（zhōng）有 3家上市（shì）公（gōng）司被出具退（tuì）市风险警示（shì）。曾经（jīng）仅次于华为（wéi）的全国第二大民（mín）企，为何（hé）走向破产（chǎn）重整？海航集团（tuán）曾经（jīng）光鲜亮丽背（bèi）后（hòu）的致命失败点在哪里？下文将进行具（jù）体分析。

（二（èr））失败的公司治（zhì）理

      1. 控制人不和（hé）与派系斗争。制衡机制被称为公司治理理论（lùn）的（de）核心，通过（guò）分权来防止（zhǐ）大（dà）股东独（dú）断与专权，以形成对大股（gǔ）东的（de）有效监督（dū）与约束（shù），进而提高公（gōng）司治理效率。然而（ér）在上（shàng）市公司内部权力制衡程度往往超越监督界（jiè）限，甚至上升（shēng）到权（quán）力斗争，反而（ér）成为公司（sī）治理的“绊脚石”，这种现象在大型集（jí）团企（qǐ）业中尤为突（tū）出。领导人在各部门挑（tiāo）选骨（gǔ）干（gàn）员工的标准是（shì）“是（shì）否与自己亲近”，而不是工作绩效与能力，员工无心（xīn）生产，而将更多精力（lì）用于政治（zhì）斗争，张维（wéi）迎研究发现，领导人（rén）内斗越激烈，员工“权力投资”越大，经营性努力越（yuè）小。而这（zhè）种权力斗争通常产生三种效应：一（yī）是（shì）业（yè）绩效应。因权力（lì）斗争最终将改变控（kòng）制权归属，因此（cǐ）控制人能力会影响公司业绩（jì）。二（èr）是分配（pèi）效（xiào）应。因控制人（rén）享有（yǒu）公（gōng）司（sī）利益（yì）的分配权，因（yīn）此控制权归属决定着受（shòu）益方与受益程（chéng）度（dù）。三是耗损（sǔn）效应。因权（quán）力斗（dòu）争（zhēng）会（huì）消耗员工的精力与企业的资源，因此也间接消（xiāo）耗了企业（yè）声誉与前景，而（ér）且这种消（xiāo）耗完全是浪费资源。有为（wéi）数不少的企业（yè）都被内斗拖垮，因此企业内斗又被（bèi）称（chēng）为“内耗”。可见，在激烈的权力斗争（zhēng）下，企（qǐ）业由经（jīng）济（jì）组织演变（biàn）为政（zhèng）治（zhì）组织，完（wán）全改变了公司治理的本质与初衷（zhōng）。

       本案例中，海航集（jí）团创（chuàng）始（shǐ）人陈（chén）峰与王健曾在中国民航局共事，1989年两人离职，共同创办海航集团。集团（tuán）建立初期，控股股东是海航集（jí）团工会，两位创始人合作的默契让海航集团迅速成长。2010年海（hǎi）航集团拟（nǐ）发行股票，按（àn）照中国（guó）证监会《关于（yú）职工（gōng）持股会及工会能否作为（wéi）上（shàng）市公司股东的复函》以（yǐ）及（jí）《关于职工持股会及工（gōng）会持股有关（guān）问题的法律意见》的规（guī）定：“暂不受理工（gōng）会作为股（gǔ）东或发起人的公司（sī）公开发行股票的（de）申请（qǐng）。”为此（cǐ），海航集团注册成立了海（hǎi）南省慈（cí）航（háng）公益（yì）基金（jīn）会，陈峰与王健各持股14.98%，再通过（guò）基金会间接持股海（hǎi）航集团，如图1所示（shì）。这样，陈峰与王健同（tóng）为（wéi）海（hǎi）航（háng）集团（tuán）创始人的身（shēn）份，拥有同等的持（chí）股比例，致使两人在（zài）海航集（jí）团（tuán）的地位不（bú）分伯仲（zhòng）。

        然而，随着海航集团的（de）不断扩大（dà），自 2012 年起，两位创始人的默契不在，取而代之的是不和与内斗。2016年内斗升级，为向王健表达忠诚，海航集团高（gāo）管集（jí）体签（qiān）发了（le）一（yī）份《阳光宣（xuān）言》，并对陈峰施（shī）行“三（sān）不政策”。随后，海航（háng）集（jí）团进行了一轮（lún）大规模（mó）“清洗”，近百名员工被处理（lǐ），旗下多家子公司高管在一年（nián）之（zhī）内被调整400余次，“清洗（xǐ）”范围遍（biàn）布（bù）每个岗位。而（ér）后的（de）两年，海航集团一直处于创始人的内斗（dòu）中，高管无心（xīn）进行公司管（guǎn）理。这（zhè）种派系斗争在2018年以（yǐ）王健的意外去世而彻底结（jié）束，此时海航（háng）集团已经债务缠身、摇摇（yáo）欲坠。

       2. 三会（huì）一层名存实亡。三会一层是公司治（zhì）理的核（hé）心（xīn），其架构形式直接影响公司治理效果。我（wǒ）国《公司（sī）法》在吸收（shōu）西方“三权分立”政（zhèng）治思想的基础上，通过三会（huì）一层的公司治理架（jià）构（gòu）行（háng）使决策权、控制（zhì）权（quán）与监督权，即通过股东（dōng）之间（jiān）的相互制衡、董事之间的相（xiàng）互牵制与监事的（de）监督监察，形成“三（sān）权分立—制衡”机制（zhì），从而（ér）使公司（sī）治理（lǐ）发挥（huī）应有效能，平衡公司权力（lì）分配进而保护中小股东利益。但（dàn）因（yīn）我国公司治理起步较晚，实际运行过程中（zhōng）仍存在诸多问题：第一，股权过于集中，影（yǐng）响公（gōng）司治理制衡机制作用的（de）发挥（huī）。第二，在过于集中的股（gǔ）权结构下，董事会内部人控制（zhì）现象（xiàng）严重。按照《公（gōng）司法》规定，上市公司董事（shì）长应由（yóu）股东大（dà）会选举产生，然而（ér）某些集（jí）团企业本身并未上市（shì），而是（shì）通过收（shōu）购与控股多家上市公司（sī）发展壮大的，在这种体（tǐ）制下，公司创（chuàng）始人（rén）就理所当然地成为集团企（qǐ）业的（de）董事长，并掌握着公司的决策大权与财务大权。在董事长独揽大权的企业内部，集团董（dǒng）事（shì）的选举也成为形式主（zhǔ）义，实则大部（bù）分由董事长任命。第三，董事与监事的监督作用（yòng）难以（yǐ）发挥。因监督职权（quán）的实现需通过股（gǔ）东（dōng）大会（huì），然（rán）而股（gǔ）东大会召开（kāi）次数（shù）有限，因（yīn）此弱化了董事与监事的监督（dū）职责。此外，由于目前法规的不完（wán）善，使得（dé）独（dú）立董事与独立监事职责存在交（jiāo）叉，从而（ér）导致两种结果：要（yào）么重（chóng）复监督，引发监督主（zhǔ）体之间的矛（máo）盾；要么无人监督，进一（yī）步加大董事（shì）长权限。

       本（běn）案例中，作为海航集团最高权力机关（guān）的股东大会，在两位创（chuàng）始人的斗争中分派列队，形成两（liǎng）个（gè）派别，各自为营。而股权结构直接影（yǐng）响着（zhe）董事（shì）会架构，海航集团前董事长（zhǎng）王健任职时，董事（shì）会人员主（zhǔ）要是（shì）童甫等（děng）人，而陈峰任职后随即进行了大规模更换。海航集团有着一个（gè）不成文的规定，两位创始人一方用过（guò）的人对方不会（huì）再（zài）用（yòng），在这种（zhǒng）制度下，公司治理完全变成了“人治”，即便是代（dài）表股东经营（yíng）管理权的董事会也在创（chuàng）始人（rén）的控（kòng）制之下。海航集团曾经在（zài） 2016 年（nián）与 2017 年的两年期间没有召开董（dǒng）事会，致使董事的监督（dū）职能（néng）失效。本应行使监督职（zhí）能的（de）监事（shì）会，也（yě）只是（shì）对派别斗争结果（guǒ）进（jìn）行了无关紧要的补充，并未（wèi）真正发挥（huī）监（jiān）督（dū）监（jiān）察作用。在（zài）这样（yàng）畸形的“三（sān）会（huì）”制度背景下，集团管理层（céng）也随着创始人（rén）的内斗被大规模“清洗”。可见（jiàn），海航集团的（de）三会（huì）一层（céng）成为（wéi）创（chuàng）始人争夺（duó）权势的工具，其结构随着创始（shǐ）人地（dì）位的（de）改变而不断变更。因此（cǐ），三（sān）会一层的（de）名存实亡是（shì）海航（háng）集（jí）团公（gōng）司治理失败的（de）充分体（tǐ）现。

       3. 伪文化凌驾于企业价值观（guān）。企业（yè）文化在公（gōng）司治理中占据着重要（yào）地位，对大型跨国集团（tuán）企业而言，企业文化（huà）尤为重要，它既是一种价值观更是一种管理（lǐ）手段，潜（qián）移默化地改（gǎi）变员工理念、规范员（yuán）工行（háng）为。良好的企业文化（huà）能够提（tí）升企业价值和竞争力。良好企业文化的形成首先需要具备一位拥有较高素质的领导人，以领导（dǎo）的（de）身体力行向员（yuán）工灌输清（qīng）晰（xī）和积极的（de）价值观，这是做好公（gōng）司（sī）治理的前（qián）提（tí），而浑浊的企业文化将加大公司治理（lǐ）失败的可能。

       海（hǎi）航集团的两位创始人都信仰佛教，海航集（jí）团也将佛家文化作为企业（yè）文（wén）化，主（zhǔ）要体现在：一是建筑方面，海航集团大厦的造型采用了佛教（jiāo）元素，底部是（shì）莲花宝座，再往上（shàng）是寓（yù）意（yì）四大皆空的建筑部分，顶层13层（céng）代（dài）表圆（yuán）满，从侧面（miàn）看大厦是佛的打坐状（zhuàng）态。同时，在（zài）大厦的一（yī）楼大厅陈设有多尊佛像。二是员工管理方面（miàn），海航集团要求（qiú）员工佩戴印（yìn）有（yǒu）“南无阿弥陀佛”六字的胸卡。三（sān）是文化守则方面（miàn），陈峰以南怀瑾的学生自居，因此南怀瑾（jǐn）为海航集团（tuán）制定了（le）企业文化守（shǒu）则《同仁共勉十条》，要求所有员工（gōng）熟（shú）背十（shí）条，并以此作为员工笔试（shì）必（bì）考的（de）内容（róng），外籍员工也不例外。可见（jiàn），海航集团的企业文化与一般跨国集团的企（qǐ）业文（wén）化（huà）相比有较大差异（yì）。董斌[8]研究发现，偏激的企业文化更倾（qīng）向于（yú）个人主（zhǔ）义与短期（qī）利益，更倾向于以谋取私利的行为行事。本案例中（zhōng），海航（háng）集团以所谓的（de）佛（fó）学作为企业文（wén）化（huà），将个人崇拜强加给员工，以（yǐ）伪文化代（dài）替公（gōng）司制度，致使公司（sī）治理在这样的企业文化背（bèi）景下（xià）变（biàn）味。

       4. 其他（tā）利益相关者缺位。契约理论认为各利益相关者行使（shǐ）相应权（quán）力，有利于（yú）公司内（nèi）部（bù）权力制衡，并提（tí）高公司治（zhì）理效率。2002年，中国证（zhèng）监会（huì）制（zhì）定了《上（shàng）市（shì）公司治理准则》，明确了利（lì）益相（xiàng）关者在公司治理中的权利（lì），尤其强调“股东本（běn）位”原（yuán）则，认为各股东应明确权责，共同提高公司治理效率。然（rán）而（ér）在（zài）实践中，各（gè）利益相关者往往面临（lín）意见分歧与利益（yì）冲突，此（cǐ）时利益相（xiàng）关者的反（fǎn）应通常有两种：一（yī）是强化监督，其结果是激化矛（máo）盾甚至（zhì）引起内部（bù）斗争；二是弱化监督、放任不管，其结果是间接加大其他股（gǔ）东权力，导致控制（zhì）权越位（wèi），进而（ér）诱发严重的公司治理问题。

       本（běn）案例（lì）中，作为（wéi）海航集（jí）团旗（qí）下主要角色、海航集团起家之业的海航控股（gǔ）（原海南航空公司），由图1可知，海南省政府国有资产监督管理委员会是（shì）其终极控股股东（dōng），然而（ér）海航集团与海南省发展控股有限公司对大新华（huá）航空（kōng）有（yǒu）限公司的持股仅有 1.8%之（zhī）差，且大新华航空有（yǒu）限公司的法人代（dài）表是陈峰（海航集团董（dǒng）事长），所（suǒ）以海航（háng）控股真（zhēn）正的控股股东是海南省政（zhèng）府国（guó）有资产（chǎn）监督管理委员会还是海航集团一直遭受质疑。而从公司运营（yíng）层面（miàn）来看，海航（háng）控股的管理（lǐ）层随着海航集团创始人的（de）变更也（yě）被多（duō）次（cì）“清洗（xǐ）”，最终导（dǎo）致海南省政府（fǔ）国有资产监督管理委员会控股股东身份（fèn）缺位，进一步造成了（le）海航集团控制权越位，滥用（yòng）公司治理权力。

（三）公司治（zhì）理失败导致的公（gōng）司行为

       1. 盲目多（duō）元化扩张。大量实证研究（jiū）表（biǎo）明，企业多元化经营程度与企业（yè）价值呈（chéng）倒U型关（guān）系，即投资应（yīng）遵循经济学中的收益递减规律（lǜ），随着多（duō）元化程度的（de）提升，企业总体（tǐ）边际成本升高、边际价值递（dì）减，多元化经营存在一个（gè）边（biān）际成本与边（biān）际（jì）价（jià）值（zhí）相等的临界点，在该点，企业达到最优多元结（jié）构，而超（chāo）过该临界（jiè）点的扩（kuò）张（zhāng）则将带来收益递减效应。

本案例中，海（hǎi）航集团（tuán）成立之（zhī）初是（shì）单一的航（háng）空运输企（qǐ）业，资金密（mì）集、高（gāo）技术等行业特点使其经营带（dài）有一定的（de）高（gāo）风（fēng）险性，这（zhè）种风险在（zài）非典时期尤为（wéi）突出。2003年由于（yú）非典的影响，民航客运受到较（jiào）大冲击，各大航（háng）空公（gōng）司均处于亏损状态，此时（shí）适当进行（háng）多元化经营可缓冲单一产业带来的（de）财（cái）务风险，于是海航集团从（cóng） 2003 年起开始了多元化经营战略。初期，海航集团发展（zhǎn）较为迅速，一度成为全国第四（sì）大航空公司，但海航集（jí）团并不满足于现状，又从2010年（nián）起开（kāi）始了（le）疯狂的并购扩张，如（rú）表1所示（shì）。

       由（yóu）表 1 可知，并购对象如酒店、物流（liú）、保险、银行、房产等大多（duō）与航空主业无关，同时价格高昂，占用（yòng）了海航集团大量资金，其（qí）中（zhōng）有（yǒu）很多项（xiàng）目因占股不足而无法进入该企业（yè）管（guǎn）理层，无法整合资源。例如，海航集（jí）团（tuán）曾以 65 亿美元并购希（xī）尔顿酒店却无权参与酒店管（guǎn）理（lǐ），只是增（zēng）加了投资的多元化，而并未（wèi）提（tí）升集（jí）团的企业价值。2015 ~ 2017年是海航集团扩张最为激进的（de）三年，共（gòng）计进行了 80 余笔总金额（é）400亿美元以上的（de）并购（gòu）交（jiāo）易（yì）。2016年以60.09亿美元并购全（quán）球最大的技术分销（xiāo）商英迈国际，此笔并购额（é）的（de）70%来源于银行贷款，海航集（jí）团（tuán）自有资金仅有87亿元，如此高杠杆的并购策略为后期的债务危（wēi）机埋下了隐患。

可见，海航集团的多元（yuán）化仅是单纯扩张（zhāng），忽视了自身价值创造（zào），将并（bìng）购扩张作（zuò）为企业（yè）的核（hé）心（xīn）业务，集（jí）团专（zhuān）设（shè）几百人从事并（bìng）购扩张业务，每个高管都有并购项目的（de）任（rèn）务，致使集团多元化面太宽、速度太快，一（yī）味追求（qiú）规模的做大，企（qǐ）业间缺乏业务（wù）互补性甚至完全（quán）不（bú）相关（guān），并购扩张之后（hòu）还忽视企业资源的整合与产业链的协同，不但没有提升企业价（jià）值反而扩大了企（qǐ）业的（de）债务规模，因（yīn）此，过（guò）度扩张战略决策（cè）是海航集团公司（sī）治理失败的原因。

      2.并购中的（de）利益输（shū）送。在丧失制衡机制的公（gōng）司治理背景下，大型企业集团控制人通过自身特有的控制权谋取私利已成（chéng）为普遍现象，如通过关联交（jiāo）易转移资产、通过资金拆借占用（yòng）子公（gōng）司资金、通过关联担保获取（qǔ）贷款（kuǎn）等。

      （1）关联方占款与（yǔ）资金拆借。海航集（jí）团（tuán）公布破产重整次日即1月30日，旗下三家上市公（gōng）司（sī）海（hǎi）航控股、海航（háng）基础与供销大（dà）集（jí）也相继公布破产重整，并（bìng）分别发布《专项自查（chá）报告（gào）》，报告中（zhōng）披露了（le）大量（liàng）关联方占款、资金拆（chāi）借与年报（bào）中未曾（céng）披露的担保事项，如表2所示。其中，资金拆借（jiè）的对（duì）象主要是海航集团及（jí）旗下（xià）子公司，关（guān）联担保因主债务人到期未偿（cháng）付而被银行划扣巨额资金，三家（jiā）上（shàng）市公司均存在未披露的关（guān）联担保（bǎo）。由表可知，海（hǎi）航控股存在约27.5亿元的未披露担保（bǎo），公司称“担（dān）保（bǎo）是股东及关联方在未经（jīng）公司董事会、股东大会审（shěn）议同意（yì）情况（kuàng）下，擅自以公司名（míng）义提供的担保（bǎo）”。按照证监会的规（guī）定，上市公（gōng）司要对其提供的担保进行披露（lù），未披露的担保在法律上被视为无效（xiào）担保，然而海航集团旗下上市公司（sī）存在大量未披露担保，实属违规行为，尤其是在（zài）未经（jīng）董事会与股东大会（huì）同意的情况下提供（gòng）担保，显然是由于被控股股东操（cāo）控。

       （2）关联（lián）交易。海航集团在走样的公司治理下与旗（qí）下上（shàng）市公司进行大规模（mó）股（gǔ）权交易，通过定增（zēng）、转让、高溢价评估等方法将资产（chǎn）私有化，通过多（duō）笔（bǐ）不正当（dāng）交易掏空上市公（gōng）司，具体如表（biǎo）3所示。

       方式一：通过高溢价评估低买高（gāo）卖，将资产转让给旗下上市公司获利。2007年，海（hǎi）航控股以3.78亿元将（jiāng）科航（háng）投资 100%股权转（zhuǎn）让给（gěi）海航集团，仅（jǐn）一年（nián）后海航集（jí）团又以高达17.28亿元的溢价（jià）评估值（zhí）回售给海（hǎi）航控股（gǔ），然而（ér）交易品（pǐn）科航投资（zī）在 2008 年的业绩并不（bú）理（lǐ）想。同（tóng）样的，海航（háng）集团2011年以10.5亿美元（69亿（yì）元）收购（gòu）seaco，而后以81亿（yì）元卖给旗下上市公司渤海租（zū）赁。

       方式二：通过终止交（jiāo）易占用子公司资金。较高的控制权使（shǐ）得海航集团可以操控旗下上市公司进（jìn）行（háng）大（dà）量股权交易（yì），而此交易并非真正的（de）交易，而是先（xiān）付款再终止交（jiāo）易，进而占用上市公司资金。2007年海航集团以8.29亿元将（jiāng）河北省国（guó）际信托转让给（gěi）海航控股，在收（shōu）到转让金后的2009年又终止转让，这（zhè）样（yàng）海航集团以无（wú）息方（fāng）式占（zhàn）用海航控股（gǔ）两年资金。同样（yàng）的，2008年海航（háng）集（jí）团以溢价（jià）11.49倍的高评估（gū）值向海航控股转让燕京饭店（diàn）45%的股权，一年后又终止转让，无息占有海航控（kòng）股6.19亿（yì）元资金一年。除（chú）此之外，短期回（huí）购也是资金占用的一种方式，2010年海航集团将航（háng）鹏等 3 家房地产公司转让给（gěi）海航控（kòng）股（gǔ），一（yī）年后以账（zhàng）面价格回（huí）售，再次无偿占用子公司资金（jīn）。海（hǎi）航集团（tuán）的此种操作方式既规避（bì）了资金拆借又（yòu）规避（bì）了证监会对关联方非（fēi）经营性占用资金的监管（guǎn）。

       方式三（sān）：子公（gōng）司增资之后再与集团进行资产置换（huàn）。2020年9月，海航科技与海创百川进（jìn）行股（gǔ）权置换，是以海航（háng）科技对其子（zǐ）公司芷儒科（kē）技增（zēng）资 20 亿元为前提（tí）的，增资后再（zài）将其转换出（chū）去，而燕京饭店当时账面资产为-8.7 亿元（yuán），评估（gū）值却高达 21.3 亿（yì）元，是（shì）否存在虚（xū）增资产？既然海航科技（jì）大笔增资如（rú）此看（kàn）好（hǎo）芷（zhǐ）儒科技，为何又在增（zēng）资后转让，而且是转让给（gěi）海（hǎi）航集（jí）团间接控（kòng）股公司，这就是赤裸裸的掏空上市公司行为。另外，本文还（hái）统计了海航集团在（zài）2013 ~ 2019年间操纵（zòng）内部上市公司进行股权交（jiāo）易的数据，发（fā）现海航旗下上市公司的股（gǔ）权交易非常频繁且数（shù）额巨（jù）大，受让股（gǔ）权明显（xiǎn）多于转让股权，上（shàng）市公司在受让（ràng）大量股（gǔ）权的（de）同时支付了高额资（zī）金，这也是海航集团变（biàn）相掏空子公（gōng）司的方法之一。

       方式（shì）四：无偿捐赠。海航集团《章程》规（guī）定，所有高管在离职或离世前需将（jiāng）所持（chí）有的所有股权无（wú）偿捐（juān）赠给基（jī）金（jīn）会，其（qí）中 60%捐（juān）赠给（gěi）境内（nèi）基金会（huì），40%捐赠给境（jìng）外（wài）Hainan Cihang Charity Foundation Inc.，对外宣称是完（wán）成基金会（huì）的慈善使命。可见，基金会打着慈（cí）善、非（fēi）营利性组（zǔ）织的名（míng）义，肆无忌惮地进行资产掠夺，“公司治理”四个字只是给自己披（pī）层外衣而（ér）已。

       （3）关联担保。胡（hú）珺（jun4）等研究发（fā）现（xiàn），大额关联担保（bǎo）会（huì）加大公（gōng）司的财务（wù）风（fēng）险（xiǎn），而公司（sī）治理水（shuǐ）平越低，发生关联担（dān）保（bǎo）的可能性越大。李明（míng）明等研究发现，上市公司为控股股东与关联方提（tí）供（gòng）担（dān）保与交（jiāo）叉担保（bǎo）的范围不（bú）断（duàn）扩大（dà），甚至（zhì）形成“担保圈”。随着（zhe）担保链条的延伸（shēn）与担保（bǎo）圈的（de）扩大，其共振效（xiào）应愈加明显，即“担（dān）保圈”内一个企业出现偿债风险，便会快速（sù）传导给上下游企（qǐ）业、互保企（qǐ）业，传播（bō）速度（dù）快（kuài）、范围广。因此，集团企业内部关联担保进一步加大了公（gōng）司治理失败（bài）的可能。尽管如（rú）此，在（zài）大型企（qǐ）业集团中，大（dà）股东通过质押上市公司股权进行担保与贷款的现象仍司空见惯。

 与其他集团公司不同的（de）是，海航集团（tuán）对旗下上市公司股权质押做（zuò）得相对（duì）隐蔽。第一，隐瞒质（zhì）押方。海航集（jí）团（tuán）利用复杂的股权结构间（jiān）接持股上市公司，其（qí）对上市（shì）公司股份的质押并非以海航集团名义，而是通过旗下（xià）其（qí）他操作平台公司进行，如表4所示。结合图1可以发现，海航集团通过海（hǎi）航实业集团、海（hǎi）航资本（běn）集团、海航商（shāng）业控股等中间平台（tái）间接质押上市公司（sī）股份。第（dì）二，分（fèn）散质押（yā）时间。例如对海（hǎi）航（háng）投资（zī）的（de）股（gǔ）权（quán）质押的质押率大概在50%左右，但从质押时间（jiān）分析（xī），2013年质（zhì）押42%的股权在2016年（nián）解除质（zhì）押当天（受（shòu）篇幅（fú）限（xiàn）制（zhì），本文未标注具体交易日期）又立刻投入新一轮质押，循环往复，再加上（shàng）其余58%被质押（yā）的股份（fèn），海航投资100%的股份（fèn）一直处于被（bèi）质押（yā）中。第三，分散质押笔数。表（biǎo）4中除海航投资外，其他被质押的（de）上（shàng）市公司均是以每年（nián）十几笔的小额质押累计而成，可（kě）见，控股股东操控手段（duàn）极其隐蔽。

       此外，海（hǎi）航集团（tuán）利用上市公司进行关联（lián）担保，2013 ~ 2019年间（jiān）海航（háng）旗下上市公司关联担保数额巨大，如表5所示（数（shù）据（jù）不（bú）含对子公司的担保）。集团（tuán）仅（jǐn）为（wéi）控股股东及关（guān）联方的担保均以“亿”计，且担保类型绝大（dà）多数为“连带责任担保”。按照《担保法（fǎ）》规定（dìng），连带责任担保的债权（quán）人（rén）可以要求债（zhài）务人偿还债（zhài）务（wù），也可要求保证人债还债务，因此连（lián）带（dài）责任担（dān）保也是担保（bǎo）类型中风险最高的担保。除表5中统（tǒng）计数据外，海航投资在2019年发生违规担保9.12亿元。至此，违规担保、未披露担保（bǎo）、连带（dài）责任担保都（dōu）在海航集（jí）团一一上演。

       由此，海航扩张模式可总（zǒng）结为：第一，滚动抵（dǐ）押融资，即（jí）对（duì）现有企业进行资产或股权抵（dǐ）押，将获（huò）取的银（yín）行贷款继续用（yòng）于并购扩（kuò）张，再对新公司进行（háng）抵押（yā）贷款，循（xún）环（huán）往复。第（dì）二，滚动担保（bǎo）融资，即通过关联方担保获取银行贷（dài）款，将贷款用于收购（gòu）新公司，再利（lì）用新公司提供（gòng）担保继续融资（zī），周而复始。所以（yǐ），海（hǎi）航集团的扩张模式（shì）就是借（jiè）钱（qián）买（mǎi）资（zī）产，当（dāng）抵押或（huò）担保的资产价格上涨时，扩张（zhāng）模式可以继续进行，但是（shì）当（dāng）资产价（jià）格下（xià）跌时，随着财务（wù）杠杆效应，集团则（zé）面临巨大财务风险（xiǎn），因此这种高杠杆（gǎn）的财务模（mó）式（shì）并不是正常（cháng）的（de）公司治（zhì）理策略所（suǒ）应（yīng）选择的。

       3. 管理层（céng）缺（quē）乏宏观调控的洞察能力（lì）。货币政策是政府宏观调控的重要手段（duàn），其中通过（guò）对信（xìn）贷政策的调整来影响（xiǎng）社会整体（tǐ）需求并间（jiān）接影（yǐng）响企业融资成（chéng）本与投资策略（luè）是调（diào）控手段之一。良好的公（gōng）司治（zhì）理应（yīng）具（jù）备对（duì）经济总体形势的预测能力与宏（hóng）观调控的洞察能力，而这其中管理者的洞察能力尤为重要（yào）。管（guǎn）理者（zhě）自（zì）信程度与（yǔ）预（yù）测能（néng）力对企业内部资源（yuán）配置（zhì）与资（zī）金投向有着重要（yào）的（de）导向作用，也是企业感（gǎn）知外部政策（cè）并调整经营决（jué）策的纽带。已有（yǒu）研究表明，管理者过度自信会更倾向于采取激进的投资（zī）方式，加（jiā）大企业风（fēng）险性项（xiàng）目（mù）投资，进（jìn）而提高企业负（fù）债水平，降（jiàng）低企业资源（yuán）配置效率。

 自2016年起，随着人民币的贬值，我国（guó）金（jīn）融（róng）监（jiān）管力度进（jìn）一步加大，国家外（wài）汇管理局（jú）连续出台多项措施严（yán）控（kòng）资本外逃（táo），并加强（qiáng）对大型海外并购的审查，但海航集团（tuán）管理层并没有洞察（chá）到后续宏观调控（kòng）的走向，继续进行了多笔（bǐ）大规模海外并购，致使这些并购被视为有转移资（zī）产的嫌疑（yí）。2017年开始，我（wǒ）国（guó）经济逐渐进入下行周期，银监会（huì）要（yào）求各大银（yín）行重点排查并购贷款与“内保（bǎo）外贷”的金融风险（xiǎn），限制（zhì）信贷（dài）业务，限制部分行业的过热投（tóu）资，同（tóng）时银行加强信贷（dài）回收以及对抵押物的（de）审查，致使海（hǎi）航集团单纯（chún）的银行贷（dài）款周（zhōu）转不动、债务压顶。因此自 2018 年起，采用出售资产用（yòng）于（yú）抵（dǐ）债（zhài）的公司治理策略，但大量（liàng）出（chū）售 3000 亿元资产后（hòu）仍然不能清偿（cháng）债务，最终致使企业破产重整。可（kě）见，管（guǎn）理者（zhě）缺乏宏（hóng）观调控的洞察能力是海航公司治理失败的另一诱因（yīn），并加速（sù）海航集团走向破产（chǎn）。

四、结论（lùn）与对策

       本文通过研究海航集团如何从世界500强的跨国集团走向破产重整，最终发（fā）现（xiàn）公司治理失败是其破（pò）产重整的（de）根本原因。激烈的派系斗争、浑浊（zhuó）的企业文化、形同（tóng）虚（xū）设的三会一层、利益相关者的缺位使海航集团（tuán）的公司治理失败（bài）成为必（bì）然。在（zài）失败的公司治理下，海（hǎi）航集团进（jìn）行粗放的多元化扩张、肆无忌惮地掏（tāo）空底（dǐ）层（céng）公司（sī），致使其（qí）后（hòu）期只能通过变卖资产用于还债，最终因资不抵债走向破产。本文提出对策（cè）如下：

       1. 企业内部层面。一是做好（hǎo）企（qǐ）业内部公司治理，完善股东大会选举制（zhì）度，合理（lǐ）设计董事会成员构成，对大股东提名独立（lì）董事的（de）背景（jǐng）来源（yuán）作一（yī）定限制，使之（zhī）具备一定的独立性（xìng），不（bú）受创始人等各方（fāng）利益的干扰，避免大股东提（tí）名“花瓶”董事（shì）。此外（wài），董事会成员应具（jù）有不（bú）同（tóng）的身（shēn）份背景（jǐng），便于吸纳各（gè）方建议，协调各方利（lì）益，优化企业决策，从而（ér）促进企业健康（kāng）发（fā）展。二是回（huí）归核心主业，在主业（yè）做大（dà）、做强的基础上适度并购扩张（zhāng），并将（jiāng）扩张保持在合理范（fàn）围内。被（bèi）并购企业的业（yè）务（wù）应与（yǔ）主业具有一定程度的相关性（xìng）与互补性（xìng），并购后还应做好产业链整合。进行重大并购（gòu）前应仔细（xì）考（kǎo）量外部政策导向，并对企业自身实力进行详细评估，以形成更为准确的并购预期，提高战略决策的合理性，避免（miǎn）管理（lǐ）者过度（dù）自信导致（zhì）的公（gōng）司治理（lǐ）失（shī）败。三是鼓励（lì）利益相关者积极参与公司治理，明确（què）利益相关（guān）者在公司治理中的权力与职（zhí）责，真（zhēn）正发挥制（zhì）衡与监督作用（yòng），越多（duō）的利益相关者参与公司治理越能降（jiàng）低代理成本，优化经营决（jué）策，提高公司治理效果。四是打造良好的（de）企（qǐ）业文化（huà），提升公司治理效率。对大型跨国集团（tuán）企业而（ér）言（yán），企业文化尤为（wéi）重要，它既（jì）是一种（zhǒng）价值（zhí）观更是一种管理手段，潜移默化地改变员工理念（niàn）、规范员工行（háng）为，因此，打造良好的（de）企（qǐ）业（yè）文化（huà），提升员工凝聚力，对于企业（yè）价值的提升能够起到事半功倍的效果。

       2. 外部监管层面（miàn）。一是规范股（gǔ）权转让（ràng）制（zhì）度，因目前股（gǔ）权转让制度（dù）的不健全使得（dé）海航集团（tuán）肆意（yì）低买高卖，以低成本圈钱。因此，监管部（bù）门应进一步规范（fàn）证券市场和股权转让（ràng）制度，加（jiā）强对评（píng）估公司的（de）监（jiān）督，提（tí）高其评估结果（guǒ）的公允性，避免被交易者利用。二是从国家（jiā）制（zhì）度层面强化投资者保护（hù）机制，将投资者纳入法律保（bǎo）护范畴，从投资（zī）者保护（hù）角度限制控股股东对上市公司资（zī）产的可控性，抑制大股东滥用公司资金，从而警（jǐng）示掏空行（háng）为。在此（cǐ）基础上制定（dìng）相关行（háng）为规范，通过引入集体诉讼（sòng）机制，保护投资者权（quán）益。三是建立监管预警系统，目前（qián）国内外（wài）均存（cún）在大型（xíng）集团（tuán）内部（bù）股权相互质押、担保、拆借现（xiàn）象（xiàng），财务关系混乱，因此应从（cóng）外部治理角度加强监管与信息披（pī）露，尤其是要加强对异（yì）常交易的监管，对频繁关联交易的主体进行预警与警示。四是明确（què）独立董事与独立监事的（de）职（zhí）责，避免其职责交叉重叠，执行过程（chéng）中各司其职，加强（qiáng）责任制（zhì）度，强化对（duì）中小股东的利（lì）益保护（hù）。