恩捷股份（fèn）（云南恩（ēn）捷新材（cái）料股份有（yǒu）限（xiàn）公司）是云（yún）南唯（wéi）一一（yī）家市值超2千亿的上市公司（sī）（2022年7月18日数据），也是全球新能源锂（lǐ）离子（zǐ）电（diàn）池隔膜龙头企业，从2016年上（shàng）市到现在，迅速（sù）占领市场（chǎng），如此（cǐ）爆发式成长（zhǎng）的恩捷（jié）股份（fèn），它的成功（gōng）与挑战有哪些（xiē）呢？今天来盘一下它的喜和（hé）忧。

一、喜（xǐ）

1. 敏锐的商（shāng）业（yè）嗅觉

       提到恩捷（jié）股份（fèn），不得不（bú）提（tí）站在风（fēng）口的创始人李晓明(PaulXiaomingLee)，1958年出生于云南，1982年加（jiā）入中国昆明塑料研究所，由于能力出众（zhòng），工作两年后从（cóng）1984年至1989年任副（fù）所长，后（hòu）争取到美（měi）国进修机会（huì），于1992年毕业于美国University of Massachusetts大学高分子（zǐ）材料专（zhuān）业，1992年至（zhì）1995年任美国Inteplast Corporation技术（shù）部经（jīng）理，1996年回国创业，选择（zé）香烟这颗（kē）赚钱又垄断的大树（shù），做起了烟草的烟标和烟膜生意，2006年加入（rù）云南玉溪创新（xīn）彩印公司（恩捷股份（fèn）前身之一）任董事长，业（yè）绩一（yī）路高歌。2018年，李（lǐ）晓明调转（zhuǎn）船（chuán）头（tóu），拥（yōng）抱新能源风口，做（zuò）起了锂电池生意，收购（gòu）了（le）上海恩捷90.08%的股权（quán），从事湿法隔膜业务。随（suí）着“碳达峰，碳中和”目标的提出（chū），国家（jiā）出台了“电动汽（qì）车税收（shōu）减（jiǎn）免”等一系列激励政策（cè），促进新能（néng）源汽车的发展（zhǎn）。目（mù）前恩（ēn）捷股份已成为全球锂离子（zǐ）电池（chí）隔膜龙头企业，几乎垄断式（shì）的服务于全球大型锂（lǐ）电池生（shēng）产企业，背靠龙头（tóu）名（míng）气，业（yè）绩也一飞冲天，市值暴涨（zhǎng）。创始人带领恩捷股份，抢占风口，谱写（xiě）非凡。

2. 最佳的技术（shù）实力

       锂电池的（de）四大材料是正极、负（fù）极、电解（jiě）液（yè）和（hé）隔膜，恩捷股份（fèn）选择了四大材料中技术壁垒和毛利率最高的（de）隔膜。隔膜有两个作（zuò）用，一是分隔（gé）正负极（jí），防止（zhǐ）正（zhèng）负极接触（chù）而短路，二是让电（diàn）解质离子通过。别看是一小（xiǎo）层膜，其技术（shù）却（què）是国内最晚突（tū）破的。动力电池隔膜的性（xìng）能（néng）直接影响电池的容（róng）量、循环以（yǐ）及安全（quán）性能等特性。隔膜按工（gōng）艺可分（fèn）为干（gàn）法隔膜和湿法隔膜，湿法隔（gé）膜有更好的孔隙（xì）结构一致性、更强的拉伸强度、更优的抗穿刺强度、更薄的厚度且（qiě）更均匀，显著区别（bié）于干法隔（gé）膜，但其难度也（yě）更大。而恩捷股（gǔ）份恰好（hǎo）看中湿法隔膜（mó）这个高技术（shù）壁垒的产品，多年聚焦湿法隔膜，而国内大多数企业是（shì）湿法干法并行。恩（ēn）捷股（gǔ）份集中精力钻研攻坚（jiān），目前生产的（de）湿法锂电池隔离膜产品厚度可以在（zài）5µm至30µm之间灵活调节（jiē），而同（tóng）行还在主打9µm，其2021年报表示，全球独一份（fèn）的“在（zài）线涂布”技术已经在产线正式应用。恩捷股份技术（shù）实力碾压同行（háng）。

3. 过人的扩张胆识

       及时站（zhàn）在了风口，还有过硬（yìng）技术（shù）持身，恩捷股（gǔ）份算是成功了四分（fèn）之（zhī）三。2018年（nián）隔膜价格一直下降（jiàng），国内锂电（diàn）池隔膜生（shēng）产商遭遇业（yè）绩“寒冬”，而令（lìng）人刮目相看的是（shì），恩捷股份业绩逆流而上，产量和销量（liàng）都令（lìng）人赞不绝（jué）口，我们从（cóng）财务视角解（jiě）读一下这个现象。

        恩捷股（gǔ）份2018年（nián）以后经营活动现金流入大（dà）幅增加，与（yǔ）此（cǐ）同时公司也花（huā）了（le）很多钱构建固定（dìng）资（zī）产、无形资产等（děng），这笔（bǐ）投（tóu）资占了现（xiàn）金流入接近三（sān）分之二。公司不满足已有的现金流（liú）入，2019年及之后大量（liàng）筹资，2020年筹资132亿（yì），根据公司报告，大规（guī）模筹（chóu）资用于隔膜项目建设。隔（gé）膜行业属于重资产行业，小企业若没有资金（jīn），难以形成规模，没有规模，成本将高（gāo）的难以承（chéng）受（shòu），如此来又赚不到钱，这就是（shì）个（gè）死循环，而在其他企（qǐ）业（yè）纷纷退（tuì）出（chū）时（shí），恩捷股份敢于（yú）逆行，下了血本投产扩增，逐渐成为（wéi）龙头，行业（yè）集中度也不断提升，闯（chuǎng）过了残酷的竞争，恩捷迎来的就是龙头带来（lái）的一系列福利（lì）。

       2021年11月，恩捷股份与宁德时（shí）代（dài）签订合（hé）作协议，合（hé）资设立（lì）一家（jiā）公司“厦门（mén）恩（ēn）捷新材料科技有限公司”，拟注册资（zī）本为16亿元。主要从事投资干法隔离膜及（jí）湿法（fǎ）隔离膜（mó）项目。规划（huá）在共管区域内投资建（jiàn）设（shè）16条锂离（lí）子电池隔膜（mó）基膜和涂布分切生（shēng）产线，主要应用但不限于（yú）新能源汽（qì）车（chē）动力电池（chí）系统（tǒng）、储能电池系统（tǒng）等（děng）市场，总投资为人民（mín）币（bì）52亿元，计划2023年建成并部分（fèn）投产。恩捷股份仍大张旗鼓扩张，稳固（gù）自己的（de）龙头地位，其获得的（de）成（chéng）功，离（lí）不开过人胆识（shí）带来的规模（mó）效（xiào）益。

二（èr）、忧

1. 液态（tài）电池的瓶颈

       新（xīn）能源汽（qì）车动力电池主要（yào）有锂离子电池、镍氢（qīng）电（diàn）池、燃料（liào）电（diàn）池、铅酸电池和（hé）钠硫电池（chí）。最（zuì）常用的是液态锂电（diàn）池，它（tā）有着高（gāo）工作电压、快速（sù）充放电特性、长循环寿命等优点，我（wǒ）们看（kàn）一下（xià）它（tā）的发电原理（图片来源于网（wǎng）络），正负（fù）极在电解液（yè）中（zhōng）不停（tíng）交换离子（zǐ），隔膜隔离正（zhèng）负极、防止短（duǎn）路。其结构局限了它的性能，不（bú）停的反应导致电（diàn）池容（róng）易衰老，而短路易引起火灾。当发生（shēng）车（chē）祸时，液态锂电池受到挤压、冲击，会导致隔膜破裂，造成（chéng）短路，内部产生大量热量，而电解（jiě）质里有易燃的有机溶剂，就会造成电池起火甚至（zhì）爆炸。

       液（yè）态电池这两个明显弊（bì）端，造成固（gù）态电池被疯狂炒作，固态电池把（bǎ）液态电解质（zhì）换为固态电解质，取消了隔膜，是公认（rèn）的锂电池未来发展的方向。可（kě）以看（kàn）出恩捷股份的担（dān）忧（yōu）了吧，不（bú）用隔（gé）膜也就说明他们的产品将被淘汰（tài）。目（mù）前的液态锂电池已经很（hěn）难突破自（zì）身瓶颈，而固态电池有着更（gèng）可靠的安（ān）全性，更高的能量密（mì）度，更久（jiǔ）的寿命，可以说是新（xīn）能（néng）源汽车的不二之选（xuǎn）。但由于技术问题，目前（qián）大家还没有用上固态电池（chí）。2021 年（nián）初，蔚来声称（chēng）将在使用全新研发的固态电池，这一操作（zuò）使得恩捷股份跌（diē）停，后来蔚来（lái）又（yòu）解释其实用的是半固（gù）态电池，恩捷股份股（gǔ）价才回（huí）升。从这（zhè）个事件也可以看（kàn）出市场的极（jí）大不稳定性是恩捷股份的（de）一大（dà）威胁，同时在各大企业（yè）的联手开发（fā）下，固（gù）态电（diàn）池（或其他替代品）一定会出现，到时候隔膜（mó）将被（bèi）迫退（tuì）出（chū）。

2. 产（chǎn）能（néng）过剩隐忧

       恩捷股份疯狂扩张占领市场，一方面（miàn）扩（kuò）大产能（néng）极大提高了毛利（lì）率水平，成了几乎垄断的锂电池隔膜供应商，赚的盆满钵满；但另一方面，急速扩张拥（yōng）有了超（chāo）强产能，但供需是（shì）否平衡呢？在2017 年，整个行（háng）业（yè）产能超过 50 亿m^2，远（yuǎn）超（chāo）国内需（xū）求，根据公开（kāi）资料显示，2018 年，恩捷股份湿法隔膜产能 13 亿m^2，而（ér）当年出（chū）货量只有 4.68 亿m^2，2019 年末，公司湿法隔（gé）膜（mó）产能（néng）达到 23 亿m^2，而实际出货量不超（chāo）过 9 亿m^2，这组数据或许已（yǐ）经显示（shì）出恩捷股份产能过剩（shèng）的迹象（xiàng）。2021年全球动力型湿法锂电池隔（gé）膜需求量预估（gū）为53.4 亿（yì）m^2，我国（guó）需求量为 22.2亿m^2。而恩捷股份（fèn）2019年已达到23亿m^2，恩捷股份近（jìn）几年的销售收入主要（yào）依靠国内，扩展海（hǎi）外市场还需要时间去验证，也就是说，目前恩捷股份已（yǐ）经存在（zài）产能过（guò）剩的问题，而其（qí）又是重资产企业，供过于求，将是企业面临（lín）的重大（dà）危机。

3. 创始人家族减持套现

       董事长李晓明、其（qí）妻马燕（非独（dú）立董事）、其女Sherry Lee、其（qí）弟李晓（xiǎo）华（副（fù）董事长、总经（jīng）理）、弟媳（xí）惠雁（yàn）阳、侄子Jerry Yang Li（李晓华之子）家族6人（rén）全员持股。李晓明家族可（kě）能有产（chǎn）能过剩的担忧，或是对技术更新换（huàn）代的（de）压（yā）力，或是对于（yú）市场的不确定性，于2019年（nián）底开始（shǐ）逐步减持恩捷股（gǔ）份。根据公司公告，从2019年（nián）11月至今，李晓（xiǎo）明家族已经发布四轮减持计划。前三轮减持（chí）正（zhèng）值股价暴涨（zhǎng），减持股份（fèn）看着不太明智，但其家族不为所动（dòng），最终累（lèi）计套现（xiàn）约（yuē）20亿。根据公司（sī）公告，李晓（xiǎo）明家族已（yǐ）完成第四轮减持，在2021年12月22日至2022年（nián）6月（yuè）20日的以（yǐ）集中竞（jìng）价方式减持不超过2200万股（gǔ），第四轮（lún）减持套现估（gū）计50亿，加上前三轮的（de）减持，合计套现了70亿。其家族持有（yǒu）上市股份数量（liàng）将从2018年末（mò）的54.73%降至46%左（zuǒ）右（yòu）。

       除了减（jiǎn）持套现被媒体所诟病，创（chuàng）始人家族（zú）纷纷改国籍这个（gè）行（háng）为（wéi）也（yě）是被大家所（suǒ）议论，或许（xǔ）是早期的留美经历，李晓明家族除了李晓（xiǎo）华为中国国（guó）籍（有境外居留权（quán）），其余（yú）全为美国（guó）国籍，当然（rán），选（xuǎn）择哪个国（guó）家定居是个人的自由，我们保持中立态度。

      最后，相信大（dà）家看完以后都不可否认（rèn）恩捷股份（fèn）是家优秀的企业（yè），但它是否（fǒu）能成为（wéi）一家卓越（yuè）的企业呢（ne），米兰和麦肯咨询认（rèn）为（wéi）还（hái）有待时（shí）间的检验。